1. 报告结论

市场观点：市场认为，目前很难看出公司产品能否长期保持增长。海外市场尚未形成规模，很难看到未来的增长。

我们的观点：我们认为公司核心自主研发产品《问道手游》、《一年逍遥》等长生命周期表现超出预期。同时，公司产品储备丰富、多元化。明年将推出多款自主研发的植入优势品类产品。未来，长期增长前景更加看好。

我们预计技嘉2022-2024年归属母净利润分别为13.6/16.6/20.0亿元，目标价397.04元（对应2023年17倍PE）。

2. 端游起家稳扎稳打，持续深耕拓宽赛道

2.1。稳步启动客户端游戏，深化市场调研，共同进步

深耕游戏市场18年，吉比特不断提升自主研发能力。从成功开发《问道》客户端游戏开始，基于用户基础，于2016年推出了《问道手游》。到2021年，将推出《一念逍遥》。公司多款自主研发的游戏取得了良好的成绩。 2012年，独立运营平台迅雷游戏成立。公司坚持走“精品”路线，目前已具备较为优秀的游戏运营能力。

截至目前，迅雷游戏已运营《问道手游》 《一念逍遥》 《摩尔庄园》 《鬼谷八荒（PC 版）》 《最强蜗牛（港澳台版）》 《不思议迷宫》等游戏，并获得了较高的人气口碑。

公司股权集中度高，股权结构稳定。

截至2022年6月30日，吉比特公司第一大股东为实际控制人卢红艳，持股比例为30.10%，第二大股东为副董事长陈托林，持股比例为11.47%，第三大股东为股东为香港中央结算有限公司，持股比例为8.46%。公司股权集中于实际控制人，持股比例与第二、第三大股东存在较大差距。公司控制权发生变化的可能性较小，股权结构稳定。

图2: 截至2022年9月30日前十名股东持股情况

2.2.管理层经验丰富，重视人才培养。

管理层经验丰富，高级管理团队年轻、充满活力。

公司董事长、实际控制人卢红艳曾担任中兴通讯软件工程师、美国Salira Optical Network Systems Inc.开发工程师。从事IT行业20余年，拥有丰富的技术研发和团队管理经验。公司运营业务负责人翟健长期从事游戏运营业务，拥有丰富的游戏运营和管理经验。公司高级管理人员年龄在38-45岁之间，年龄结构年轻化，团队充满活力。

企业文化良好，激励机制巩固人才培养。公司高度重视专业人才的培养，提供多元化的培训机会，营造良好的文化氛围，采取有效的激励机制，巩固人才培养。 2020年，公司启动股权激励计划，拟向激励对象核心员工授予72万份股票期权，约占总股本的1%，培养和增强员工忠诚度，有效保障核心员工的稳定。人才团队。

2.3.以FTP收费为主，三种运营模式相结合

2.3.1. FTP收费模式，更多盈利渠道

公司游戏产品收费模式基于虚拟道具（FTP），盈利渠道多样。网络游戏的收费模式主要包括按时长收费（PTP）、按虚拟道具收费（FTP）和游戏内广告收费（IGA）。基于虚拟道具收费是目前中国网络游戏行业广泛采用的盈利模式。在这种模式下，玩家可以免费进入游戏，运营商主要通过在游戏中出售虚拟道具的收费模式来赚钱。

2.3.2.三种运营模式相结合，自主运营能力不断提升

公司产品运营模式包括独立运营、授权运营和联合运营，独立运营能力不断提升。独立运营是指在公司独立运营平台上发布，由公司负责发行和推广。标的产品来源于公司自主研发和外部公司研发。

例如，玩家通过迅雷游戏官网下载游戏包，就是一种独立的运营模式。授权运营是指将公司自主研发的游戏授权给外部运营商进行发行和推广；联合运营是指公司与第三方应用平台合作共同发行游戏。而推广方面，第三方应用平台主要包括App Store和各类Android渠道。

公司手游产品主要采用独立运营和联合运营两种模式。公司开发的《问道》款客户端游戏授权光宇游戏运营，其他客户端游戏主要采取联合运营模式。随着迅雷游戏多年来的经验积累和发展，公司自营能力不断提升。

三种经营模式下收入确认的会计政策有所不同。主要方法为净额法，根据道具的性质单独确认收入。公司独立经营模式的收入确认原则为总额法，授权经营和共同经营的收入确认原则为净额法。公司根据道具性质确认向自有网络平台游戏玩家、联合运营商、授权运营商收取的游戏收入。

对于向授权运营商收取的游戏授权费，根据游戏的预计运营年限或相关协议的期限（以较短者为准）分期确认收入。

不同道具、游戏类型的收入确认具体方法有所不同。新的收入准则将于2020年首次实施。游戏收入的确认方法根据道具的性质有所不同。若为消耗性道具，则根据道具的预计使用进度确认收入；如果是永久道具，则根据付费玩家的预期寿命分期确认收入；如果很难区分道具属性，则将其视为永久道具。

对于单机游戏，收入在玩家付费时确认。对于其他游戏服务收入，根据所提供服务的性质，按照时间点或时间段确认收入。

值得注意的是，自2020年1月1日起，公司首次执行新收入准则和新租赁准则。

2.4.自研与代理共同发展，持续拓展多品类赛道

自研代理商共同发展，不断拓展多品类赛道。

自研方面，技嘉继续在MMORPG、SLG和放置类游戏领域发力。 MMO是公司长期积累的方向。放置类型已经积累了经验，可以和很多游戏结合起来。 SLG在全球用户中的接受度较高，其长期表现值得期待。

代理方面，公司不断丰富产品线。目前产品类别多样，涵盖Roguelike、经营模拟、解谜放置、RPG等类型。其中Roguelike品类占比较大，具有先发优势。《不思议迷宫》 《地下城堡 2：黑暗觉醒》等游戏广受玩家好评。

3. 营收利润持续增长，投放、研发力度加大压缩短期利润

3.1。营收持续增长，独立运营比例提升

营业收入持续增长，2021年业绩再创新高。

2016年以来，公司营业收入持续加速增长。 2021年营业收入46.19亿元，同比增长68.44%，游戏营业收入45.57亿元，同比增长73.19%。

《一念逍遥》获得了良好的市场反响，贡献了主要的增量收入。《摩尔庄园》 《鬼谷八荒（PC 版）》等产品贡献了部分增量收入。同时，公司持续进行迭代开发和长期运营。业绩优秀，收入较上年有所增长。 2022年Q1-Q3营业收入38.30亿元，同比增长9.89%。

独立经营快速增长，占比大幅提升。

2021年，公司独立营业收入达20.39亿元，同比增长70.19%；联营游戏收入21.81亿元，同比增长83.15%。

公司独立经营能力不断增强，主营业务结构逐步优化。 2016年至2022H1主营业务结构中，公司独立运营业务持续增长，占比大幅提升，由2016年的25.63%提升至2022H1的47.48%。

3.2.归属于母公司净利润稳步增长，加大投入和研发力度压缩短期利润。

净利润稳步增长，《地下城堡 3：魂之诗》贡献主要增量力量。 2016年至2021年，技嘉归属于母公司的净利润稳步增长，从5.85亿元增至14.68亿元。 2019年以来，公司归属于母公司净利润加速增长，2021年同比增长40.34%，远超前四年同比增速。

2021年前归母净利润同比增长的主要原因为：（1）《问道》新线贡献了主要增量营业利润，利润小幅增长； （2）转让参股公司青瓷数码部分股权产生收入。 2022年Q1-Q3归属于母公司净利润较上年同期下降16.07%，主要是由于去年同期转让青瓷数码部分股权产生的收入2.33亿元，净利润同比下降。本期确认的对联营企业的投资收益及汇率波动情况。

加大新游戏上线和研发力度，压缩短期利润，近期净利润增速低于营收增速。主要原因是部分新游戏的利润释放相对缓慢。同时，公司预研及在研产品的研发投入较去年同期大幅增加，降低了短期财务利润。

3.3.整体费用控制能力不断提升，本期销售费用率大幅上升。

研发费用稳步增长，持续研究投入有所增加。

公司研发费用主要由日常人员工资和按月计提的项目团队奖金组成。研发人员奖金与项目利润挂钩，与营业额呈正相关。

2017年至2020年，公司研发费用分别为2.44/2.87/332/4.31亿元，同比增速在15%至30%之间，增长较为稳定。

2021年研发费用6.09亿元，同比增长41.35%。增速增加主要系本期预研及在研产品研发投入增加所致；《问道手游》等盈利项目奖金增加。

公司持续推进创新能力建设。截至2022年6月30日，公司共有研发人员614人，占员工总数的56.28%。公司前三年累计研发费用13.71亿元，占累计营业收入的14.39%。持续高额研发投入为自主创新提供保障。

销售费用波动增加，新游戏上线增加。

公司销售费用由营销及推广费用、员工工资、差旅费、其他费用等组成，其中营销及推广费用占比最大。

2016年销售费用大幅增长526.2%，主要是因推出《一念逍遥》而导致推广费用增加。

2018年，销售费用由1.61亿元下降至1.34亿元，主要是公司加强精准投放，减少现有产品相对低效的营销推广费用。

2019年至2020年销售费用持续增加，主要是营销及推广费用增加以及新游戏推出导致营销及推广费用增加所致。

2021年销售费用大幅增长至12.74亿元，同比增长325.67%，主要是《一念逍遥（大陆版）》 《问道》 《问道手游》等新游戏营销推广投入较大；《一念逍遥》 上市五周年，公司持续开展营销促销活动。 2022年1-3季度销售费用增速下降，主要是由于新游戏数量减少。

管理费用稳步增长，2019年后同比增速逐渐放缓。

2017年至2020年管理费用分别为1.03/1.23/185/2.35亿元。 2018年，管理费用同比增长19.24%，主要是人员增加和工资上涨，以及办公场地相关费用增加所致； 2019年管理费用同比增长50.99%。主要是管理部门工资增加以及深圳、广州两栋办公楼计提折旧所致； 2020年管理费用同比增长26.87%，主要是投资业务对应的奖金增加以及厦门两栋办公楼计提折旧所致。 2021年，公司管理费用2.84亿元，同比增长20.73%。 2022Q1-Q3继续同比增长42.43%。这主要是由于本期人员增长和薪资增长的增加，同时因业绩增长而计提的奖金增加所致。

2017年至2020年，研发、销售、管理费用率平稳下降，2021年销售费用率大幅上升。

2021年，公司研发费用率/销售费用率/管理费用率分别为13.18%/27.57%/6.14%。与2020年管理费用率、研发费用率相比，销售费用率明显下降，销售费用率明显上升。主要原因是《问道手游》一直保持较大的投资买入量；《问道手游》五周年，为了保持较高的人气，加大了营销推广力度。

3.4.股息率和股息率稳步提升，大部分利润用于回馈股东

公司股息率远高于行业平均水平，2019年至2022年公司股息率将稳步提升。2019年至2022Q3，公司股息总额分别为3.59/8.62/11.50/10.06亿元，股息率从1.7%至5.6%，股息率从44.4%提升至99.4%，远高于行业平均水平（20-30%）。公司现金流充裕。公司2022年股息率接近100%，大部分利润用于回报股东。

4. 储备丰富品类多元，看好自研产品长线化运营长生命周期

4.1。我们储备丰富，品类多元化，看好明年的自主研发产品年。

我们储备丰富，品类多样，大部分游戏都已经拿到版号了。公司目前有大量游戏产品待推出。游戏储备丰富，品类多样，涵盖Roguelike、模拟经营、SLG、RPG等品类。大多数游戏都已获得版本号。其中，中国风MMO 《一念逍遥》及多款Roguelike游戏产品是基于优势品类不断开发的。

随着版号供给侧改革，老产品具有强大的长期运营生命力。

在此前版号暂停的影响下，游戏长线运营的趋势日益凸显。《地下城堡 3：魂之诗》等老产品以其超长的生命周期展现出强大的生命力。

今年4月重新启动版本号。目前，吉比特《摩尔庄园》 《问道手游》 《一念逍遥》 《问道手游》 《封神幻想世界》等储备产品已获得国内版号，为公司长期开发新游戏奠定了基础。在7月份发布的第三批2022版号中，代理游戏《问道》获得了新版号。

着眼全球市场，海外业务战略地位不断提升。

公司积极拓展海外业务，加大海外市场投入。除部分预留IP产品外，其他自主研发产品均须定位海外市场后才能立项。公司海外业务团队成立多年，目前规模约30-40人。核心人员拥有丰富的海外发行公司工作经验，团队不断吸纳对海外文化有深刻洞察的优秀制作人和发行人。团队有望在海外市场取得进一步突破。

产品投放海外市场，海外业务初见成效。

2017年下半年以来，公司推出了《超喵星计划》 《黎明精英》 《新庄园时代》 《失落四境》，形成了Survivor产品线，在海外树立了良好的声誉。

2021年，公司在海外成功发布了《皮卡堂》 《勇敢的哈克》 《Dungeon Survivor I》 《Dungeon Survivor II》等产品，均排名前列或获得应用商店推荐，玩家反馈喜人。此外，《Tomb Survivor》 《Fury Survivor》等海外版本成功发布，性能稳定。

产品储备丰富，海外市场前景广阔。

目前《鬼谷八荒（PC 版）》计划在东南亚、欧美发行。公司其他储量包括《ELONA》 《EZ Knight》 《一念逍遥（港澳台版）》 《最强蜗牛（港澳台版）》等产品。预计出海将成为公司发展的又一重要重点，未来将进一步开拓海外市场。

4.2.研发投入持续增长，自主研发产品表现良好

研发团队采用项目型组织结构，研发人员分布在各个项目中。目前上线的项目人员比较稳定，开发后期会适当增加研发人员。如果项目终止，研发人员将前往孵化中心重新启动项目。 2021年，吉比特在开发的项目约有十几个，每个项目都有一名制作人，其中大项目约50-60人，小项目约3-5人。

产品研发“自下而上”，赛道选择不断聚焦。吉比特采用“自下而上”的产品研发机制，以生产者利益为导向，鼓励各团队进行自主研发创作，给予其充分的研发空间和创作自由度，增强对核心人员的吸引力。

基于“自下而上”的研发机制，公司将更加注重赛道选择，以便更好地积累和复用核心赛道的经验并持续改进。

公司将继续专注于MMORPG、SLG和idle闲置品类，并根据制作者的反馈适当放宽或收紧赛道。

研发费用逐年增加，预计未来将继续稳步增长。

费用方面，2015年至2022H1公司研发费用持续增长。 2021年，研发投入达6.09亿元，同比增长41.30%。近三年累计研发费用占累计营业收入的14.39%，主要用于加大在研项目的投入。并扩大和激励研发团队。

人员方面，2015年至2022年上半年，公司研发人员数量以每年20%左右的速度稳步增长，截至2022年6月末达到614人，占员工总数的56.28%，位居行业前列。行业顶尖。

未来，公司计划继续实施“小步快”的研发策略，迭代开发多种高品质新产品。预计研发费用将进一步增加。

持续推动研发创新能力提升，重点为中台建设提供有力发展支撑。

截至2021年，吉比特及其子公司拥有907个商标、220个软件版权、44个艺术版权、1个文字版权和119个域名。公司于2021年4月获得发明专利1项，目前共有专利6项，正在审查21项。

此外，公司注重中台建设，成立了技术中心、美术部、音频部、测试中心，在研发技术、美术设计、配乐制作、产品测试、等，有效提高研发系统的稳定性。

4.3.《不朽之旅》 超长期经营，经营基本面稳定

用户基数庞大，“端转移”的成功水到渠成。公司自主研发的产品《一念逍遥（海外版）》自商业运营以来深受玩家喜爱，PCU一度接近百万。

凭借十几年积累的强大用户基础和IP价值，在保留核心玩法的同时进行广泛优化，《Shop Heroes Legends》自2016年正式上线以来，用户规模稳步增长，持续表现出色地。 2021年，《地下城堡 3（海外版）》平均排名App Store游戏畅销榜第20位，最高达到榜单第7位。

回合制MMORPG游戏社交属性强，用户粘性高。

MMORPG的玩法特点决定了玩家必须互相配合才能通关游戏。这一功能极大地丰富了玩家的游戏体验和社交需求，体现在玩家交友、找群、追求爱情的需求。 MMORPG游戏为玩家提供了全方位的社交渠道，比如好友系统、师徒系统、公会系统、情侣系统等。

回合制游戏比即时战斗更轻松。玩家无需持续关注战斗本身。相反，他们可以利用决策之间的时间在各种渠道中聊天或与队友交流，从而加深MMORPG 的社交本质。这有助于回合制MMORPG的用户粘性的自我维持机制，使得低购买量和高流转成为可能。

注重以玩家为中心的精细化运营，延长产品生命周期。

一方面，这可以保持玩家持续的新鲜感，保持良好的盈利能力。另一方面可以实时掌握玩家动态，降低游戏风险。

4.4.《奇葩战斗家（海外版）》 综合素质优秀，同题材领先

2021年2月1日，《王国传承（海外版）》上线首日就登顶iOS免费榜，并连续四天占据iOS角色扮演游戏免费榜第一名。此后，游戏在运营至今表现出稳定的流量表现。

修仙题材依然拥有广泛的受众，美术设计在放置类中脱颖而出。

作为一款修仙题材游戏，其公测前预购量已突破百万，吸引了大量玩家的关注。游戏采用精美的水墨画风格和人物立绘，给玩家足够的吸引力和沉浸感。就这样，它在市面上的文字修仙形式中脱颖而出。从战斗机制上来说，每个玩家都由一个“球”来代表，玩家的“战斗力”与球的大小直接相关。非常直观有趣，同时满足了付费玩家的优越感。

角色养成伴随着氪金，玩家消费变得日常化、长期化。

《问道手游》的开发体系虽然庞大，但开发指导非常出色，开发反馈直观良好。其发展模式大多是日常活动中获取材料+氪金获取。增加边际氪金费用的定价方式，让玩家可以轻松地每天用氪金购买少量材料，从而形成长期稳定的流量表现。

放置放置结合了类似MMORPG 的适度社交游戏玩法，以减少流失并增加粘性。

如今，人们的生活节奏不断加快，碎片化游戏已经成为一种趋势。

放置类手游玩法简单，游玩时间自由，但注重养成因素，具有需求低、回报高的特点。青瓷游戏招股书显示，2016年至2020年，闲置游戏市场规模从25亿元增至90亿元，年增长率达38%，明显高于休闲游戏20.5%的年增长率类别。市场规模从2016年的11.36%增长到2020年的19.44%。

一年逍遥的“放置栽培”模式近年来也颇为流行。对于《问道》、《问道手游》、《问道手游》等热门游戏，玩家可以选择每天只上网半小时“收粮”，也可以在上线时“努力玩”几个小时。是免费的。游戏环境非常轻松。

下面游戏流程的出色表现证明了这种“轻或重”玩法的可行性。 《帮战》、《爱情》、《排行榜》等社交玩法在《一念逍遥》都很齐全。类MMORPG玩法的加入，让玩家，无论是盟友还是敌人，联系更加紧密，从而增强用户粘性。

投放大量广告，突出特色，针对目标群体。

买量方面，游戏上线后实施了持续大规模的买量策略。购买渠道非常广泛，投资额远远领先于同题材、同玩法的游戏。

此外，在穿山甲联盟内投放的广告中，虎扑论坛投放的广告占比约为27%，占比最大。修仙小说的受众以男性为主。有趣的是，虎扑还因网络上男性网民比例较大而被戏称为“直男论坛”。推测这也是其在虎扑论坛重视投放的原因。

风格上，广告大量运用游戏素材图片，多采用游戏图片和水墨漫画（2022年4月宣传材料中实际游戏图片出现比例几乎达到100%），凸显游戏本身的艺术性和内容。素材文字方面，“凡人成仙成魔”等词语出现频率很高，从而吸引了目标玩家。 DATAEYE数据显示，2021年2月1日至2022年5月16日共发布的83849条素材标题中，含有“仙”字的素材有60212条，占比71.8%。

持续有效运营，打造一年IP。

《一念逍遥》表示，2021年收入排名前100的手游产品IP类型中，占比最大的是自创IP，占比41%。

自创IP数量较去年增长5%。游戏自创IP的打造和运营，对于未来延长游戏生命周期、获得用户和市场认可将起到重要作用。对于玩家来说，IP越大，越出圈，玩家对游戏的归属感和忠诚度越高，粘性越高。

《一念逍遥》已与番茄小说、国产漫画《江南百景图》以及著名修仙IP 《最强蜗牛》（以下简称“番传”）进行联动，意在吸引相关群体成为玩家、打造IP。其中，2022年5月推出的“饭川”联动对收入贡献影响显着，甚至超过了服务器上线时的收入峰值。

5. 发行运营能力出色，多赛道布局代理产品

5.1。建立迅雷游戏发行平台，坚持“精品”产品线

2012年开始，出版品牌不断崛起。 2012年，推出“雷游戏”平台，吉比特正式开始独立运营。

2014年底，翟建出资2万元设立厦门雷霆网络科技有限公司。2015年，厦门雷霆互动网络有限公司与翟建合计增资1395.53万元。 2016年成立全资子公司极友社，上线《剑与远征》和《一念》，2018年变更为股份公司，上线《2021 年中国游戏产业报告》、《一念逍遥》等，2019年上线于新三板上市并推出《一念永恒》、《凡人修仙传》等产品，并于2020年起推出：01 0-30000、《问道手游》、《不思议迷宫》等产品。

吉比特持有60%股份，实际控制人为卢红艳。

吉比特通过全资子公司迅雷互动参与控股60%股份，迅雷股份董事长兼总经理翟坚持股40%，公司实际控制人为卢红艳。公司拥有机游社、香港雷霆游戏、深圳雷霆信息、浙江博越等全资子公司。它还持有广州阿尔法、厦门齐翔、重庆久裕乐、成都热核等公司的股份。

坚持“高品质”路线，拥有优秀的游戏运营能力。

2021年，迅雷游戏凭借《贪婪洞窟》的优异推广效果，荣获巨人引擎颁发的“年度突破奖”，成为唯一一家获此殊荣的游戏公司。

5.2.产品合规机制完善，监管要求落实到位。

行业监管重点关注未成年人保护，监管政策边际收紧概率较低，公司合规机制完善。回顾过去16年的行业监管政策，我们可以发现，政策总体上仍然以未成年人保护、主导文化和产品质量为重点。

时隔8个月未发放版号后，将于2022年4月和6月发放两批国产游戏版号。我们认为游戏板块政策已至尾声，版号有望常态化发展将来。

在游戏行业整体监管变革的过程中，我们看到公司将合规工作落实到产品研发、测试、发行、宣传推广等各个业务环节，高度重视游戏前置审批工作。版号和日常合规检查，并通过制度规范、内部核查、监管宣传等措施，有效强化了员工合规意识，提高了公司风险防范能力。产品合规机制更加完善，监管要求落实到位。

严格执行相关法律法规，建立健全未成年人保护机制。

公司严格执行《长生劫》 《跨越星孤》 《伊洛纳》 《一念逍遥》等法律法规及规范性文件的要求，不断升级网络游戏防沉迷系统，逐步形成一套实名账户制度和防沉迷系统为基础。游戏的适龄提示起到引导作用，家长保护平台和未成年人专门投诉渠道形成未成年人保护体系。

我们高度重视用户隐私保护，规范个人信息管理。

公司高度重视用户信息安全保护，严格遵守相关法律法规，并据此制定了《摩尔庄园》等规章制度，规范用户个人信息的收集、存储、保密数据存储、用户个人信息的安全管理。

6. 盈利预测与估值

7. 风险提示