A股传媒板块于2023年5月上旬和2023年6月中旬迎来年内两次增长高点，随后进入调整期。 6月中旬以来，或许是由于AI大模型在媒体领域的应用进展较慢，进展慢于预期。年初以来传媒指数增速从6月16日的56.23%下降至11月1日的8.41%，但仍位居所有行业指数第二位；传媒板块PE（TTM）从6月16日的60%下降至11月1日的8.41%、10月27日的40.2%。

1.2.业绩：Q3业绩稳中向好，“根本改善+AIGC降本增效”正在进行中

1.2.1.游戏板块：版号发行常态化，优质游戏长期运营，或带动业绩持续复苏

2023Q3，游戏板块营业收入213.24亿元（同比+6.71%），归属母公司净利润37.12亿元（同比+115.86%）。整体表现正在改善。版本号已稳定发布。 2023年1月至10月（除8月份未发行国内版号外），每月发行国内游戏版号数量超过80个。新游戏产品供给持续释放，新游戏用于补充老游戏，形成产品的自然迭代。盈利能力方面，2023Q3销售毛利率为71.87%，归属母公司净利润率为17.41%。净利润率同比大幅恢复。在版号数量有限的前提下，游戏公司更倾向于加大精品游戏研发投入，拉长单品生命周期，提高产品商业化上限，有望推动盈利能力持续提升。

1.2.2.广告板块：2023Q3业绩承压。随着电商消费旺季的到来，业绩或将复苏。

2023年宏观经济和消费复苏步伐缓慢，2023Q3广告板块整体业绩承压，营业收入299.70亿元（同比-31.41%），归母净利润母公司-3.86亿元（同比盈亏）。 2023年前三季度广告收入1121.61亿元（同比-8.05%），归属母公司净利润47.70亿元（同比+2.45%）。 Q4为电商消费旺季，广告媒体平台有望继续获得较高的广告主投入，叠加AI赋能广告营销公司优化成本，广告板块业绩有望复苏。

1.2.3.影视板块：暑期档最强档即将到来，备受期待的影片陆续上映，或带动板块业绩持续向好。

2023Q3，影视板块实现营业收入107.31亿元（同比+16.11%），归属母公司净利润12.32亿元（同比+901.41%）。营收和净利润同比均大幅增长，达到2020年以来单季度最高水平。2023年暑期档的炎热推动了全年电影票房的恢复。截至2023年11月1日，2023年累计电影票房492.56亿元，已超过2021年总票房（470.34亿元），已恢复到2019年同期的87.22%。受益于观众观影需求复苏，电影供给质量显着提升，政策支持带动2023Q3暑期档再创历史新高。叠加电影公司不断降本增效，带动盈利能力显着提升。展望后市，截至11月1日，猫眼上已有4部电影想看人数超过15万人。其中两部电影已定于除夕夜上映。随着高期待电影不断线上上映，观众观影需求不断释放，电影板块业绩或将持续向好。

1.2.4.出版业：教育信息产品研发稳步推进，“AIGC+教育”或将带来业绩增长。

2023Q3，出版板块实现营业总收入337.96亿元（同比-2.77%），归属母公司净利润34.53亿元（同比-2.16%）。两者均同比下降，或受同比基数、季度收入确认节奏等影响。2023年前三季度，营业总收入1030.89亿元（+1.76%）归属于母公司净利润127.94亿元（同比+6.67%），同比仍在增长。教育出版公司拥有丰富的教学内容和数据资源，正在积极推进教育信息化业务。基于AI大模型的教育数字化产品或将陆续推出，带来性能增量。

2、 国内外 AI 大模型持续迭代和升级，多模态是主要趋势

2022年11月30日，ChatGPT的出现让大型AI模型一炮而红，很快就风靡全球。模型的算力和参数量加速了迭代升级。各大厂商纷纷参与大型AI模型的竞争。 AI初创公司Anthropic开发了标杆AI聊天机器人Claude；谷歌投资了Anthropic，同时也在开发自己的语言模型PaLM2和聊天机器人Bard。 Meta走了另一条路，开源了自己的大型模型LLaMA。后来越来越多的公司开源了自己的大型模型，包括Vicuna、WizardLM、Guanaco等模型。 OpenAI于2023年3月15日左右推出了多模态大模型GPT-4，支持接受图像和文本输入并以文本形式输出，迎来了多模态大模型时代。目前国内外厂商仍以多模态大车型为主，基于GPT-4开发竞品。

国产大型车型全面开花，版本和性能不断迭代。随着国外AI大模型的竞争日趋激烈，国内不少互联网公司和科技公司也开始自行开发大模型，如百度、阿里巴巴、科大讯飞、百川等。与国外相比，版本和性能国产大车型更新速度更快。

国内大型模型的训练量和参数量正在逐渐增加，在中国领域可能更具优势。与GPT-4等国际顶级大模型相比，虽然国内大模型起步较晚，但随着国内大模型的加速发展以及参数和训练量的积累，国内一些大型模型已经可以与国外大型模型相媲美。从参数量来看，智普旗下Chat GLM2-130B的参数量已达到1.3万亿，仅次于GPT-4，文心一言4.0的参数量也达到了万亿级别；从性能角度来看，文心一言、Discussion等大型模型在CLiB评测中的表现优于Meta的LLaMA-2-70B大型模型，与GPT-4差距较小。

3、 投资分析：把握 AI 应用主线，布局“AI+游戏/教育/影视 IP/电商/MR”

3.1。 AI+游戏：供给释放+AIGC赋能，板块业绩增长和估值有望提升

3.1.1.版本号发布常态化，产品供给端持续向好。

2022年，国内游戏版号共计发行468个。 2023年以来，每月游戏版本号发行量稳定。截至2023年10月，2023年已发放国产游戏版号785个。此外，2022年共发放进口游戏版号44个，2023年发放进口游戏版号58个。恢复正常，总体数量预计同比大幅恢复。随着版号发布的加快，新游戏的上线进程也有望加快，带来产品供给端的持续改善。目前仍有大量头部游戏已获得版号但尚未上线，预计将支撑2023Q4和2024年产品周期持续向上增长。

3.1.2.新游戏整体表现良好，新游戏的陆续上线带动了行业增速。

2023年以来，新网游持续表现良好。伽玛数据显示，2023年8月进入TOP200 IOS日畅销榜的新游戏数量为23款，是2021年迄今为止上榜产品数量最多的月份。更专注于顶部。据七麦数据发布的TOP30 IOS游戏收入排行榜显示，其中11款为2023年新上线游戏。在新游戏上线的带动下，游戏市场收入持续增长。伽玛数据显示，自2023年2月以来，中国游戏市场收入同比增速持续提升，8月收入达292亿元，同比增速达46%，环比增长同比增长率达46%。增长率为2%。

3.1.3.多模态大模型有望加速赋能游戏的开发和发行，为降低成本、提高效率和商业化打开空间。

AIGC正在快速应用到游戏的各个方面，AI技术有望渗透到游戏美术绘画辅助、营销素材制作、程序化角色和场景生成、开发测试等多个方面和领域。特别是9月份以来、国内外大型车型不断升级。游戏作为集文字、图像、声音、视频等内容形式于一体的应用，或许更多受益于多模态模式带来的研发效率和内容及玩法的提升。丰富度和AI生成能力的提升也将使游戏的社交属性更加凸显，吸引增量用户进入，并通过增加支付点提高商业化能力，进一步打开游戏行业的商业化空间。

3.1.4.重点企业分析

（1）盛天网络：短期费用率上升，新游戏和AI应用驱动后续增长

游戏产品周期给Q3业绩带来压力，我们看好预约游戏在线表现。

2023年前三季度，公司实现营业收入10.83亿元（同比-8.48%），归属母公司净利润1.79亿元（同比-5.92%）。 2023Q3营业收入2.71亿元（同比-39.88%，环比-29.28%），归属于母公司净利润0.33亿元（同比-55.01%） -年，环比-54.08%）。公司2023年前三季度收入和利润下降的主要原因是期内没有推出重要的新游戏，原有游戏运营和IP运营产品的收入和利润逐渐下降。我们预计公司2023年至2025年归属于母公司的净利润分别为2.55/345/4.16亿元，对应的EPS分别为0.52/0.70/0.85元。

游戏和AI产品周期导致费用率上升，影响公司短期盈利能力

公司2023Q3毛利率为28.42%（同比+0.72pct，环比-1.7pct），销售费用率为4.39%（同比+2.28pct，环比+1.5pct）管理费用率为5.54%（同比+2.72%，环比+1.67%），研发费用率为7.25%（同比+3.79%）净利润率为12.26%（同比-4.13%，环比-6.62%）。受游戏、AI、社交产品等研发及营销投入影响，期内费用率上升，对公司盈利能力造成短期影响。我们认为，随着储备游戏的陆续推出以及“AI+社交”产品度过初期大规模推广期，公司费用率有望下降，从而带动公司盈利能力的恢复。

公司新游戏将陆续推出，AIGC应用有望持续上线，或将共同带动业绩增长。

公司游戏储备丰富，已锁定并预计2023年推出的产品包括《潮灵王国：起源》 《星之翼》 《活侠传》 《零域幻想》等。此外，公司参与IP改编产品：010 -30000，由腾讯游戏在国内发行，预计2023年上线。储备游戏的陆续上线或将为公司带来可观的业绩提升。此外，公司正在积极探索AIGC应用。音乐社交APP“趣麦”已在各大应用市场上线。未来预计将继续推出AI社交和AI语音应用，进一步拓展社交业务，成为公司新的业绩增长点。

（2）神州泰岳：费用率和汇率变化影响Q3利润，不改变增长趋势

Q3业绩整体稳定，游戏业务或将持续带动业绩增长

2023年Q3，公司实现营业收入13.98亿元（同比+21.04%，环比-3.05%），归属于母公司净利润1.59亿元（同比-1.57%）净利润1.55亿元（同比-29.71%），净利润1.55亿元（同比）。 +25%，环比-34.04%）。 2023年前三季度，营业收入40.51亿元（同比+25.22%），归属母公司净利润5.63亿元（同比+46.78%），归属于母公司净利润5.37亿元，同比增长61.23%。公司2023年前三季度业绩增长主要得益于《大航海时代：海上霸主》（《War and Order》）等老游戏的稳定表现，以及《战火与秩序》（《Age of Origins》）收入的持续增长。我们预计公司2023-2025年归属于母公司的净利润分别为7.47/942/11.27亿元，对应的EPS分别为0.38/0.48/0.57元。

毛利率稳步增长，费用率环比上升，汇率波动影响短期盈利能力。

公司2023Q3毛利率为63.32%（同比+2.04pct，环比+1.14pct）。游戏充值流量稳定增长带来的规模效应带动游戏业务及整体毛利率稳步提升。公司销售费用率为29.41%（同比-0.08pct，环比+3.7%），管理费用率为16.87%，（同比+1.01pct，环比+2.92pct） 月），研发费用率为5.91%（同比-0.66pct，环比+1.33pct），归属于母公司净利润率为11.36%（同比-2.6pct）同比，环比-4.31pct），第三季度费用率环比大幅上升。此外，汇率变化带来的利润可能环比下降，影响短期盈利能力，但随着新游戏的推出以及智能收藏业务的发展，公司盈利能力有望继续回升。

2024年新游戏上线，智能采集业务快速发展，或将共同驱动公司业绩长期增长

2023年前三季度，核心产品《旭日之城》（《War and Order》）销量保持稳定，《战火与秩序》（《Age of Origins》）销量仍保持增长趋势。公司两款储备游戏《旭日之城》（模拟经营SLG游戏）和《代号 DL》（模拟经营SLG游戏）预计将于2024年上线，将持续带动公司业绩增长。公司智能采集平台“泰粤小队”已实现商业化。随着NLP技术向电话营销等场景拓展，预计Q4及后续季度营收将实现快速增长，规模效应或将逐步显现，加快盈利步伐，成为公司业绩增长的驱动力之一。

（3）网易-S：热门游戏与AI应用有望共同驱动长期增长

热门游戏带动，第三季度收入和利润同比保持快速增长

2023Q3，公司实现营业收入273亿元（同比+11.64%，环比+13.57%），归属于股东净利润78亿元（同比+16.99%）。年环比-4.93%）。其中，游戏及相关增值服务收入218亿元（同比+16.5%）；云音乐收入20亿元（同比-16.3%）；有道营收15亿元（同比+9.7%）；创新及其他业务收入20亿元（同比小幅增长）。公司毛利率为62.21%（同比+5.94pct，环比+2.35pct），主要是由于游戏组合变化带动游戏毛利率上升，以及有道毛利率的上升是由在线营销服务和学习服务的增加带动的。净利润率为28.74%（同比+1.31pct，环比-5.59pct）。利润率环比下降主要是由于所得税变化所致。我们预计公司2023-2025年归属于母公司的净利润分别为281/301/332亿元，对应的EPS分别为8.7/9.3/10.3元。

多款热门游戏继续保持出色业绩，储备游戏上线后或将继续带动业绩增长。

6月份推出的《代号 LOA》手游收入和用户增长强劲，注册玩家数超过5000万。 Play 《逆水寒》位列10月底中国IOS畅销榜榜首。《全明星街球派对》自6月上线以来，基本保持在IOS畅销榜前60名。《巅峰极速》自2023年以来基本保持在IOS畅销榜前25名，公司储备游戏还包括《蛋仔派对》 《代号：无限大》 《射雕》等多款优质游戏，预计将持续带动随后推出后公司的业绩增长。

AI大模型应用带动教育业务增长，AI或将持续助力长期增长

公司AI自主研发的大模型已在教育、娱乐、工业等领域不断落地。首批紫月教育大模特已通过报名。得益于AI产品化的落地，有道2023Q3实现营收15亿元（同比+9.77%，环比增长27.51%），其中数字内容服务销售额突破4亿元，毛利率创历史新高，有道词典、有道翻译2023Q3会员费同比增长超过160%，在线营销服务收入同比增长113.5%。《燕云十六声》是首款具备AI定制语音等玩法的手游，“AI队友”数量已突破10亿。随着人工智能大模型在各领域应用加速，公司有望开辟新的增长空间。

（4）腾讯控股：小游戏、视频号等微信生态变现持续驱动业绩增长

2023Q3公司业务全面增长，看好新游戏和微信生态的变现。

公司2023Q3实现营业收入1546.25亿元（同比+10.4%，环比+3.6%），实现非国际财务报告准则归属于母公司净利润449.21亿元（+39.3%）同比增长%，环比增长19.6%）。其中，增值服务业务收入757亿元（同比+4.2%），主要受老游戏收入增长和新游戏上线拉动。网络广告业务收入257亿元（同比+20.0%），主要受益于视频账号、移动广告联盟和微信搜索广告的强劲需求。金融科技及企业服务业务收入520亿元（同比+16.1%），主要得益于商业支付活动和金融服务收入的增加，以及云服务业务结构的优化和视频号码传送技术的服务费增加。我们预计公司2023-2025年归属于母公司的净利润分别为155.7/182.8/2065亿元，对应的EPS分别为16.4/19.2/21.7元。

小游戏和视频账号的商业化带动了收入结构的变化，公司盈利能力有望持续提升。

储备游戏上线，小游戏、视频号等微信生态变现加速或或将持续驱动业绩增长

公司拥有丰富的游戏储备。《逆 水寒》 《元梦之星》 《全境封锁 2》 《王者万象棋》 预计后续推出后将继续带动游戏业务的增长。与此同时，微信小游戏增长迅速，月活跃用户超过4亿。小游戏的应用内购买预计将继续为公司贡献可观的收入增长。此外，视频账号的使用时长保持快速增长。 2023Q3，视频账号总播放量同比增长超过50%。得益于播放量和用户时长的增加，视频账号广告收入环比大幅增长，或将继续推动广告业务的增长。

（5）千兆：老游戏自然会衰落，新的产品周期开始。

老产品销量下滑Q3业绩承压，新游戏陆续上线

2023年Q3公司实现营业收入9.58亿元（同比-27.41%，环比-20.48%），归属于母公司净利润1.83亿元（同比-43.31%）同比-50.37%，环比-50.37%）。剔除汇率波动和投资影响，调整后归属于母公司净利润为2.06亿元（同比-27.2%）。 2023年前三季度营业收入33.07亿元（同比-13.66%），归属于母公司净利润8.59亿元（同比-15.07%），调整后净利润归属于母公司利润8.05亿元（同比-14.24%）。公司前三季度业绩下滑主要受宣传及运营费用变化、游戏销量下滑等因素影响。《王者荣耀：星之 破晓》 《问道手游》 利润减少。同时，8月新网游《一念逍遥》在上线初期就投入了大量的营销和推广。尚未产生任何利润。我们预计公司2023-2025年归属于母公司的净利润分别为13.03/15.76/18.54亿元，对应的EPS分别为18.14/21.92/25.79元。

研发费用率和汇兑损益的增加会影响短期利润率，但不会改变长期盈利能力。

公司2023Q3毛利率为87.53%（同比+2.72pct，环比-1.22pct），销售费用率为26.79%（同比-7.01pct，环比+2.79pct）管理费用率为8.2%（同比+1.3%，环比-0.54%），研发费用率为19%（同比+6.44%）净利润率为19.1%（同比-5.39%，环比-11.52%）。 Q3研发费用率大幅上升，汇率变化对利润率产生了一定的短期影响。但公司业务持续推进，短期因素不会影响公司长期盈利能力。

多款新游戏即将上线，新产品周期或带动公司业绩增长

公司8月推出《飞吧 龙骑士》。截至9月底，其在AppStore游戏畅销榜平均排名第42位，峰值排名第15位。表现良好，预计随着游戏收入逐步确认，后续季度将继续释放利润。另外，公司预计2023H2推出的产品有《飞吧龙骑士》 《皮卡堂之梦想起源》 《超进化物语 2》，预计2024年推出的产品有《不朽家族》 《Outpost: Infinity Siege》 010-3 0000 3336 0《超喵 星计划》 等我们相信公司的高品质游戏开发是独一无二的，并具有较强的长期运营能力。新游戏陆续推出后，预计将为公司长期贡献稳定的业绩。

（6）鑫东公司：H1扭亏为盈，开发自有游戏或完善平台及内容生态

新游戏的推出以及降本增效的举措推动了2023年上半年同比扭亏为盈。

公司2023H1实现营业收入17.53亿元（同比+10.0%），净利润9000万元（同比扭亏为盈，2022H1亏损3.86亿元）。 2023年上半年收入增长主要得益于TapTap中国版信息服务收入增长以及新游戏上线带动的游戏收入增长。净利润增长主要由于：（1）公司收入增长和毛利率提高； （2）降本增效措施带来研发成本和营销费用的降低。我们预计公司2023-2025年归属于母公司的净利润分别为2.58/355/4.68亿元，对应的EPS分别为0.5/0.7/1.0元。

随着推广策略的优化以及游戏行业产品周期的向上，TapTap的用户基数有望持续增长。

截至2023年6月，TapTap中国版月活跃用户为3397万（同比-18.6%），主要由于：（1）疫情后用户对网络游戏的需求可能同比下降； （2）营销投入减少导致新增用户数同比下降。 2023年6月和2023年7月，公司进行了多次战略调整，使TapTap用户数量恢复增长。 2023年7月，TapTap中国版月活跃用户达到3930万。我们认为TapTap的游戏社区和分发机制以及“零分成”政策在吸引用户和游戏厂商方面具有独特的优势。随着公司营销策略的调整以及游戏行业产品周期的向上，平台的用户基数有望持续增长。

自研游戏陆续上线或完善平台及内容生态闭环，带动公司业绩增长。

（7）创梦世界：2023H1扭亏为盈，自研游戏即将迎来套现期

2023H1同比扭亏为盈，看好新游戏上线表现

公司2023H1实现营业收入11.22亿元（同比-18.8%），净利润4100万元（同比扭亏为盈，2022H1亏损2.22亿元），调整后净利润2.02亿元（同比扭亏为盈，2022年上半年亏损5100万元），净利润和调整后净利润均同比扭亏为盈，主要原因是：（1 ）公司Fanbook用户运营持续深化，自有渠道收入增加，毛利率改善； （2）公司持续提升获客效率和精细化运营，营销费用大幅降低； （三）降本增效措施，导致管理费用和运营成本下降； （4）IP衍生品业务分拆减少了对经营亏损的影响。我们预计公司2023-2025年归属于母公司的净利润分别为2.50/5.29/7.02亿元，对应的EPS分别为0.2/0.3/0.4元。

IP衍生品业务分拆导致经营现金流显着改善，成本控制导致盈利能力提升。

公司2023H1经营活动产生的现金流量净额为2.46亿元（同比增加2.44亿元）。经营活动现金流的显着改善可能是由于公司剥离了IP衍生品业务，减少了现金流出。同时，公司游戏产品表现稳定，贡献稳定的现金流，随着新游戏的推出，公司的经营现金流预计将持续改善。公司2023年上半年销售费用率为10.26%（同比-20.59pct），管理费用率为3.84%（同比-3.98pct），研发费用率为12.67%（同比-0.66pct） -同比）。销售费用率大幅下降，成本削减力度加大。有效措施带来的管理费用率下降，带动公司业绩扭亏为盈。我们判断，随着新游戏的推出，短期费用率可能会出现波动。不过，公司老游戏表现稳定，新产品或将贡献可观增量，带动公司长期盈利能力提升。

自研游戏布局即将进入套现期，新游戏上线有望带动公司业绩增长

公司自主研发的游戏《代号 M88》在《Bose》和《超弦》两次测试中获得百万新用户，日均在线时长、留存率等数据超出预期。 PC版现已于8月3日上线，手游版可能稍后在国内外推出。《代号原点》由公司与腾讯联合开发，完成度较高。《卡拉彼丘》于2023年7月获得版本号，由公司与腾讯联合开发。自研游戏的陆续推出预计将带动公司毛利率和业绩回升。

3.2. AI+教育：AI与教学内容深度融合，“B端+C端”商业化可期

3.2.1. AIGC赋能全系列教育产品，在C口语言辅导等领域持续落地

Chegg的整个产品线都与AI集成。 2023年8月，Chegg CEO表示，公司正在与硅谷AI数据平台Scale AI合作，将AI能力融入到每一款产品中；它还将开发自主开发的大型教育垂直模式。 Chegg 调查显示，86% 的学生更喜欢由真正的学科专家协助学习，85% 的学生希望个性化的学习需求。 Chegg计划将人工智能融入公司所有产品线，包括技能、写作和数学，从而增强用户粘性并增加ARPU和收入。谷歌推出人工智能英语口语辅导功能。 2023年10月，谷歌推出了新的搜索功能，旨在帮助语言学习者提高英语口语技能。它将首先在阿根廷、哥伦比亚、印度等地推出。新功能提供交互式口语练习，包括语义反馈和语法改进建议。学习者在3 到5 分钟的练习中收到个性化的反馈。